經濟刺激總規模測算
2020 年新冠肺炎疫情對 GDP 增速 的沖擊預測。本次新冠肺炎疫情從2019 年12月開始從局部到周圍蔓延，其傳播 規模和范圍大于 2003 年的非典疫情，防 控力度和政策重視程度也大于非典期間。 根據 2003 年的經驗對比，對新冠肺炎 疫情做三個情景分析：樂觀、基準、悲 觀情景。
在樂觀情景下，假設本次新冠肺 炎疫情能在 2020 年 2 月中下旬出現明顯好轉（對比 2003 年的 5 月底），在 2020 年全國“兩會”前有一個較好局面。
在基準情景下疫情后哪些行業發展前景好，假設本次新冠肺炎 疫情能在 2020 年 2 月中下旬出現好轉， 但傳播范圍的廣度和深度依然嚴峻，需 要氣溫的提升、醫護人員的努力和全國 范圍內隔離措施的持續執行才能最終戰 勝疫情，預計可能持續兩個月左右，即到 3 月底能出現明顯好轉。
在悲觀情景下，假設新冠肺炎疫情 的傳播范圍的廣度和深度在 2 月底非常 嚴峻，春節后的人員流動和企事業復工 后出現新的情況，疫情出現反復。在這 種情況下，預計可能持續三個月左右， 即到 4 月底才能出現明顯好轉。
疫情對 GDP 增速的影響顯著，預計 國家給予的信息是，我國 2020 年一季度 GDP 增速在 0%-2%。按照目前的形勢發 展，采取基準情景假設分析，即到 2020 年 4 月，我國經濟活動逐漸恢復到正常 水平。前幾天國家統計局通過運用 GDP 核算的生產法來劃分產業的細分法方式， 粗略地測算 2020 年一季度的 GDP 增速， 并給予了一定的遇期。
（1）第二產業主要是制造業，按照 制造業上市公司的春節后復工程度來看， 目前復工率普遍在 50%-60% 左右，一 些醫療等緊缺行業的復工更高一些。假設到 2020 年 4 月，制造業企業復工率 普遍達到 100%，且在這一過程中，復工 率基本呈現勻速變化（主要為了模擬測 算方便）。那么在 2020 年一季度，制造 業的平均復工水平將為 80%-85%。
（2）第三產業主要為服務業，新冠 肺炎疫情對服務業的壓力更大一些，除 了部分線上服務業受益，大部分人力資 本密集的服務業受到疫情的沖擊較大。 按照統計局調研的服務業上市公司的春 節后復工程度來看，目前復工率普遍在 40%-50% 左右，其中線上和 5G 應用服 務業的產能利用率較高，但大部分服務 業壓力很大。假設到 2020 年 4 月，服務 業企業復工率普遍達到 100%，且在這 一過程中，復工率基本呈現勻速變化（主 要為了模擬測算方便）。那么在 2020 年一季度，服務業的平均復工水平將為 70%-75%。
國產軟件的自主可控等領域在未來一段時間內將成為中國科技追趕的主力戰場之一
在 2020 年經濟變局下，我國將面臨實體經濟投資回報率低迷的現實環境
第一產業受到疫情的影響略有限，這里也主要是囿于數據的確實，但第一 產業占 GDP 的比重較小，對整體的 GDP 的增速影響有限。
如果在整個 2020 年一季度，生產 水平較 2019 年同期提升 6% 左右，疫情 對經濟的影響主要是產能而不是產能的 效率，產能的效率按照線性外推演假設 來實現。按照分產業的復工情況和生產 效率的假設，以及分產業的比重來測算 新冠肺炎疫情對 2020 年一季度經濟增 長的影響，根據我們的假設，在基準情 景下，即 2020 年 4 月以后，中國經濟活 動可能基本恢復正常，那么疫情對 2020 年一季度 GDP 的影響較為顯著。按照測 算，在基準情景下，2020 年一季度中國GDP增速大約為 0%-2%。疫情后政府經 濟刺激規模大約為 1 萬億 -2 萬億元。通 過測算新冠肺炎疫情對經濟的影響，在 基準情景下，2020 年一季度中國 GDP 增速大約為 0%-2%。如果要實現 2020 年全面建成小康社會的最低增速目標來 看，2020 年二季度、三季度和四季度所 需要額外的經濟增長壓力大約為每個季 度新增 1 個百分點的 GDP。按照目前政 府投資的乘數來看，近五年的政府投資 乘數大約為 2.8-3，比十年前政府投資乘 數（4-5 之間）下降了很多。按照這個比 例，由此倒推的疫后政府經濟刺激規模 大約為 1 萬億 -2 萬億元之間。因此，在 2020 年二、三、四季度，政府在疫后經濟刺激的過程中至少大概需要投入 1 萬 億 -2 萬億元的規模，才能保證全面建成 小康社會任務的基本完成。
經濟刺激主要投向哪些行業
在 2020 年經濟變局下，我國將面 臨實體經濟投資回報率低迷、抑制房地 產投機屬性、復雜國際環境等深刻的環 境變化。經歷了 2018 年強力去杠桿、 控風險的嘗試之后，國家將會通過中長 期科技創新提高技術進步、控制短期金 融泡沫、釋放保持就業穩定的適度流動 性的政策組合來確保在穩定的時間內， 實現對變局的應對。因此， 2020 年在流動性并不實質性收緊、財政政策更為積 極的背景下，疫情后經濟刺激的方向將 是結構性的，而且疫情的影響將是一時 的、短暫的，非決定性的。那么，新冠 肺炎疫情后政府經濟刺激主要投向哪些 行業？如何避免資金“脫實向虛”？ 智能產業鏈是未來幾年較為確定的 行業性政策刺激方向，網絡的建設將推 動運營商資本開支提升，帶來通信板塊 行業性投資機會。例如，5G 應用場景、 國產軟件的自主可控等領域在未來一段 時間內將成為中國科技追趕的主力戰場 之一。除了 5G 手機換機，無線耳機為代 表的智能配件，打開了物聯網應用的浪 潮，而 5G 網絡的成熟，將正式開啟從人 周邊智能穿戴生態，到智能家居、智能 汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬 物互聯的浪潮。5G 的高速帶寬、廣域網 和低延時的特點，將支持終端智能生態 和云的實時通信和數據交換，給工業領 域和消費者帶來體驗和應用上質的飛越。 而萬物互聯的啟動，開啟了相應物聯網 微型模組、高精度結構件等領域的投資 機會。在經濟變局之下，集成電路領域 將成為重點發展的部分。中國在全球 5G 建設的過程中將更為積極，即使沒有新 冠肺炎疫情，中國加大 5G 基礎設施和應 用設施的投入將是堅決和長期的。按照 我們的測算，中國在 5G 基礎設施和應用 方面的投資在未來 2 年 -3 年將累計超過 萬億。因此，疫后政府經濟刺激的重點 行業將首先集中在 5G 等基礎設施建設 和相關應用。
智能產業鏈是未來幾年較為確定的行業性政策刺激方向
疫情后經濟刺激的另一個重點在于 中國康養產業和醫療體系建設。生物醫 藥行業與經濟周期的相關性不強，符合 我國居民老齡化和消費升級趨勢，具有 結構性機會。隨著中國自 2015 年以來藥 政審評、審批新政的逐步推進，審評積 壓的狀況顯著改善疫情后哪些行業發展前景好，在很大程度上減輕 了初創型研發企業的投入要求，企業申 報創新藥數量和品種獲批數量較此前有 了顯著提升，醫保對創新藥的承接力度也在逐步加大。醫藥行業是非周期行業， 在經濟減速期，醫藥板塊的穩健增長就 顯得彌足珍貴。具體而言，在兒童青少 年近視防控方面，已經上升為國家戰略； 從龍頭企業的創新藥與創新器械方面， 新品帶來超預期因素；從消費屬性行業： 生長激素等需求穩定，符合消費升級趨 勢；創新藥臨床試驗領域和血液制品領 域也具有中長期的結構性機會。新冠肺 炎疫情對于中國的一大經驗教訓就是全 國醫療應急體系和戰略醫療物資儲備體 系的建設，這一方面的基礎設施也將是 疫后政府經濟刺激的重點。
會展業或是下一個風口
新興的會展行業和傳統的基建行業 也將是疫后政策刺激的一個重要方面。 部分傳統周期性行業細分市場的龍頭具 有結構性機會。部分細分行業龍頭企業 的效應，即龍頭企業在行業內不斷地提 升實力，通過兼并重組和各種方式，不 斷地侵占市場份額，逐漸形成了行業內 的更為鞏固的龍頭地位和護城河。在傳 統的周期性行業、甚至部分新興行業也 出現了這一現象，即企業分層現象。部分行業細分市場的龍頭，在整體經濟增 長乏力的背景下具有結構性機會。會展 業在中長期看，投資前景略有上升，這 主要在于激發流通性所產生的必要經濟 行為。但是在短期經濟下行壓力加大的 情況下，疫后經濟刺激的背景下，基建 行業的政策壓力和融資壓力將得到階段 性的緩解。傳統基建行業主要集中在人 口凈流入地區的公共品的提升質量和部 分地區長期缺乏有力基建配套的區域。 與過去十年不同，傳統房地產行業和基 建行業的刺激將是短期的。
綜上所述，2020 年將是經濟變局 更為深刻的一年，新冠肺炎疫情短期內 打亂了經濟增長和金融市場發展的軌 跡，但都是暫時的困難。圍繞疫后經濟 刺激的幾個重要方面：（1）經濟刺激的 總規模應為多少；（2）如何處理寬松 政策與資金“脫實向虛”之間的矛盾；（3） 區別于過去的傳統基建，哪些行業應該 成為經濟刺激的重點；（4）新型財政 背景下，減稅降費的空間和經濟刺激資 金的來源。疫情即是危機，也是機遇， 但是也給予我們一個歷史性的機遇做出 符合未來一段時間的合理政策安排的時間和空間。
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